12只上【shàng】市公募REITs中已有4只产业园类项目，均处【chù】于经济较发达地区，4只公募REITs虽然二级价格【gé】走【zǒu】势【shì】有所分【fèn】化，但结合【hé】分红等【děng】来看，整体为投【tóu】资者带来了较【jiào】可观的收【shōu】益。对【duì】比传统股债资【zī】产来看，产业园公募REITs具有高派息、信【xìn】息披露完善等【děng】优点，目前项目资质【zhì】好，且【qiě】未来【lái】或存在【zài】扩募潜【qián】力。未【wèi】来我国产业【yè】园类公募REITs有望进一【yī】步扩容，在【zài】这个【gè】过程中如何甄【zhēn】别优质项目、判断投资【zī】价值成为关注重点，我们认为从基本面来看产业【yè】园项目【mù】应该更关注是【shì】否具有【yǒu】高质量【liàng】的运营【yíng】能力，参【cān】考出租【zū】率、租金、未来租金年【nián】复合增速【sù】等【děng】指【zhǐ】标；估值角度来看【kàn】，可以参考资【zī】本化率指标。

产业园区资产规模庞大，政策支持迎来REITs发展机遇

我【wǒ】国【guó】现有国家级产【chǎn】业园区【qū】552家，覆盖31个省级行政区，产业园基础资产数量多、规模【mó】大；且底层种类丰【fēng】富，最常见的资产类型主【zhǔ】要【yào】包括办公楼、零售物业、住【zhù】宅、工业物业和仓库以及【jí】养老地产等【děng】，目【mù】前公募REITs更【gèng】倾向于工业【yè】厂房类和研发类【lèi】。在我【wǒ】国基【jī】础资产存量丰富、高收益资产逐【zhú】渐稀【xī】缺的背景下【xià】，公【gōng】募REITs产品适时推出【chū】，产业园【yuán】REITs迎来发【fā】展【zhǎn】机遇。参【cān】考美国【guó】经【jīng】验来看，1994-2021年【nián】工业REITs平【píng】均综合回报率达【dá】15.8%（年回报率算数均值），高于各【gè】业态均【jun1】值117bp， 2015年以来相对优势【shì】更为【wéi】凸显【xiǎn】，综合回报率溢价达1224bp，具有显著的配置价值。

已有四只产业园类公募REITs上市，综合收益较高

目前已经【jīng】有【yǒu】四只产业园类【lèi】公募REITs上市，包括【kuò】东吴苏园产【chǎn】业【yè】REIT、博时蛇口【kǒu】产园REIT、华安张江光大REIT及建信中关【guān】村REIT；目【mù】前上市的产业园REITs地理位置较【jiào】优越，经营相对稳定，整体出租率较高，租户质量和结【jié】构较好【hǎo】，整体【tǐ】资质较优。从投资者收益来看，二级价格方面，截止9-21，产业园类REITs平【píng】均涨【zhǎng】幅27.69%，属于较高水平；从【cóng】累计【jì】分派利润来看，21年【nián】首【shǒu】批产【chǎn】业【yè】园类累计【jì】可供分派率均超【chāo】2.5%，且90%以上已分红。从经【jīng】营来看，21年产业园【yuán】大多租金【jīn】稳中有升，22年一季【jì】度基金收入完【wán】成【chéng】率大多也超过25%，但【dàn】后续需要关注【zhù】疫情对续【xù】租【zū】、租金缴纳【nà】等的扰动。

产业园估值关注资本化率，筛选具有竞争力的项目

从产业园REITs的估值【zhí】来看，目【mù】前主要有有市场【chǎng】法、成本法【fǎ】与收益法，其中现【xiàn】金流【liú】折现【xiàn】法（收益法【fǎ】）是物业估值【zhí】的【de】主要【yào】方【fāng】法，需要重点关注的假设包括未来预【yù】期增长率、成本变【biàn】化等。而要检查底层【céng】资产估值是否合理【lǐ】，可以参考资本化【huà】率，即营【yíng】运净收【shōu】入/当【dāng】期物业价【jià】值（Cap Rate）；目前一线城市园区【qū】资本化率约4.5%-5.5%，主要二线【xiàn】城【chéng】市的资本化率为5.5%-6.1%。在筛【shāi】选REITs投资底层项目方面，重要的筛选【xuǎn】要素包括：1）运营品质优【yōu】良【liáng】，参考指标主要有运营年限、出租率【lǜ】、租金【jīn】、未【wèi】来租金年复合增速、租户结构和离【lí】散度等；2）具备区位【wèi】优【yōu】势；3）具有国【guó】企【qǐ】背景等。

产业园REITs较其他金融产品具有高分红、风险适中等特征

以产业园为底层的【de】金融资【zī】产【chǎn】对比【bǐ】来看，公募REITs兼具股债【zhài】特点，是高【gāo】派【pài】息【xī】、风险【xiǎn】适中的投资【zī】产【chǎn】品，丰富了投资【zī】人配置选【xuǎn】择，且未来随着扩募规则落地，发展【zhǎn】空间更广大【dà】。传统固收类产品【pǐn】来看，除了银行贷款，主要以投【tóu】资人【rén】收取【qǔ】固定收益的一般信用债为主，主要关注主体【tǐ】信用风险；以项目为【wéi】基础的产业园【yuán】类ABS期限较一【yī】般信用【yòng】债较长【zhǎng】，结构设计更加灵活，但供应【yīng】量【liàng】很少；非【fēi】标类以租赁融资、应收账款质押、信【xìn】托融资为【wéi】主，存【cún】在信息披露不【bú】完善等问题【tí】。对比产【chǎn】业园类股票，公募【mù】REITs目前由于底层项目单一，业【yè】绩【jì】可【kě】预【yù】测性更强、盈利【lì】波动性更大，但分【fèn】红率更高、估值【zhí】波【bō】动更小【xiǎo】。

张继强：S0570518110002     研究员【yuán】  

刘【liú】   璐【lù】：S0570519070001     研究员 

文晨【chén】昕：S0570520110003     研究员  

报告发布时间：9-21

一、产业园区与REITs的适配性

（一）产业园区资产规模庞大
现有【yǒu】国家级产业【yè】园区552家，覆盖【gài】31个省【shěng】级行政区【qū】。根据2018年《中国开发区审计公告目录》统计结果显示，国务【wù】院共【gòng】批准设【shè】立开发【fā】区552家，其中经济技术开发区219家，高新技术产业【yè】开发区156家，海关特殊【shū】监管区域135家，边境/跨境经【jīng】济合【hé】作区19家【jiā】，其他类型开【kāi】发区23家【jiā】，行业涉及汽车、电【diàn】子信息、装【zhuāng】备制造、新能源、新材料、医药、绿色【sè】食品、化工、仓【cāng】储物流、光电【diàn】光伏等；省【shěng】级人民政府【fǔ】批【pī】准设立开发【fā】区1991家，主要布局行业涵盖智能【néng】制造、医药【yào】、节【jiē】能环保、生物制药、新材【cái】料、航空【kōng】航天等。

产业园区公募【mù】REITs底层资产【chǎn】种类丰【fēng】富，更倾向工业厂房类和研发类。REITs 投【tóu】资对象主要为地产类资【zī】产【chǎn】，而其最常见【jiàn】的资产类型主要包【bāo】括办公楼、零售物业【yè】、住宅、工【gōng】业物业和仓【cāng】库以及养【yǎng】老地产等。对【duì】于一般【bān】的产业园【yuán】区，其核心【xīn】资产【chǎn】主要包含【hán】厂房【fáng】类、中式【shì】研发【fā】类、孵化器、加速器以及产业【yè】服务【wù】平台。从首批上市产业园REITs底【dǐ】层资产信息来看，博时招商【shāng】蛇【shé】口产业园REIT和华安张【zhāng】江光大REIT的底【dǐ】层资产分别【bié】为万【wàn】海大厦、万融大厦以及张江光大园，其【qí】土地性质均为工业【yè】用地，而东吴苏【sū】园产业REIT的底层资产为2.5产业园，土地【dì】性质为科【kē】研设计用地和工【gōng】业用地。建信中关村REIT底层【céng】资产【chǎn】为互联网产业园，土地属【shǔ】性【xìng】为科教用地。

行业【yè】管理溢价提【tí】升将逐步加大【dà】运营方以及投资方对于产业园REITs的兴趣。根据中【zhōng】指研究院测【cè】算数据，2021年中国产业【yè】新【xīn】城TOP10运营企【qǐ】业与62家【jiā】样本企业平均【jun1】分相差24分，其中经营业绩水【shuǐ】平【píng】平均分相差30分【fèn】，产业发展【zhǎn】能力【lì】平均分【fèn】相差29分，是综合实力产生差距的主要原因。TOP10企业前期积【jī】累了大量的产【chǎn】业运营【yíng】服【fú】务经【jīng】验，构【gòu】建【jiàn】起产业、科研资源整【zhěng】合体系，经【jīng】营业务随之稳【wěn】步提升，管理优势逐【zhú】渐显化。

（二）政策支持打开未来前景

政策端积极【jí】引导，产业【yè】园【yuán】REITs迎发展【zhǎn】机【jī】遇【yù】。自2019年【nián】国【guó】务院【yuàn】印发《关于推进国家【jiā】级经济技【jì】术开发【fā】区创新提升打造改革开【kāi】放【fàng】新高地的意见》支持在有条【tiáo】件【jiàn】的国家级经济开发【fā】区开展【zhǎn】不动产投资信托基【jī】金【jīn】试点以【yǐ】来，产【chǎn】业政【zhèng】策频【pín】发。一【yī】方【fāng】面，“十四五”规划纲要明确指【zhǐ】出坚持把发展经济着【zhe】力点放在实体经济上【shàng】，促进先进制造【zào】业和现代服务业【yè】深度融合，强化基础设施支撑引领作用，构建实体经【jīng】济、科【kē】技创新、现代金融、人力资源协同发展的现代产业体系【xì】；另一方面，国家级开发区建设主【zhǔ】体上市、基础设施【shī】公募REITs 等一系列【liè】利【lì】好【hǎo】政策的释放，打通了【le】产业园区【qū】投资退【tuì】出渠道有限的局面，有效的实现【xiàn】了产【chǎn】业园【yuán】区的“投融管【guǎn】退”。

美国REITs产业园区可比REITs收益可观

美国【guó】REITs已有【yǒu】40余年的发展历史，从NAREIT分【fèn】类角度，产业园区REITs归于工业REITs范【fàn】畴，而工业【yè】REITs的涵盖范围更广【guǎng】，还包括配送中【zhōng】心、仓【cāng】库【kù】等仓储物流资【zī】产【chǎn】，但【dàn】以产业园区类为主【zhǔ】体，我【wǒ】们认为工业REITs与产业园区REITs具有【yǒu】可比性。NAREIT数据显示，无【wú】论从派息率抑【yì】或总体回报率【lǜ】角度【dù】，工【gōng】业【yè】REITs均呈现【xiàn】可观的收【shōu】益水平。派息率角【jiǎo】度【dù】，21年工业REITs在估值大幅提升的对冲下派息率稍低【dī】，但1994-2021年的平【píng】均【jun1】派息率【lǜ】达5.36%，高于各类【lèi】别【bié】派息率均值49bp；综合【hé】回报【bào】率角度，21年工业REITs高达62.0%，仅次于自助仓储板块（79%）。长期【qī】而言【yán】，1994-2021年工业REITs平均综合回报率达15.8%（年回报率【lǜ】算数【shù】均值），高于各【gè】业态均值117bp， 2015年【nián】以来【lái】相对【duì】优【yōu】势更为【wéi】凸显【xiǎn】，综合回【huí】报率溢价达1224bp。我们认为在资产价格相对稳【wěn】定的【de】成熟市【shì】场，产业园区REITs具备显著的【de】配置【zhì】价值。

（三）国内产业地产证券化尝试

REITs在【zài】我国的【de】发【fā】展历程经历了早期【qī】尝【cháng】试阶段、类REITs阶段和公募【mù】REITs试点阶【jiē】段。中国REITs的发展起源于2005年，越秀REITs在香【xiāng】港上市，此后【hòu】央行和证监会等部【bù】门持续【xù】推进REITs制度建设。2014年【nián】，在资产证券化迎来备案制利【lì】好、房地产融资【zī】环境改【gǎi】善的驱动下，类REITs规模开【kāi】始快速扩张。2020年，在政策推动下，基础设施公募【mù】REITs的试点工【gōng】作【zuò】正式启【qǐ】动。类REITs试【shì】点阶段，我国一【yī】共发行了90单类REITs，发行规模达到【dào】1724.1亿【yì】元。零售物业【yè】和办【bàn】公物业占【zhàn】比最【zuì】大，分【fèn】别为35.9%和【hé】17.8%，涉及租【zū】赁【lìn】住房、物流仓储、基础设施、产业园区【qū】等【děng】地产资产，为公募REITs的出台做了【le】前期铺垫。

二、产业园公募REITs简介

（一）目前已经有4只产业园类公募REITs上市

公募REITs应时而生【shēng】，按照底层分【fèn】类已上【shàng】市4只产业园【yuán】REITs。随着我国经济【jì】结构转【zhuǎn】为存量经济时代，以及【jí】低利率环境等都为REITs发展提供了外在【zài】条件。公【gōng】募版REITs也被赋予盘活存量资产、促【cù】进基【jī】建【jiàn】高质量发展、降低杠杆率等【děng】宏观【guān】积极意义。9-21，证监会核【hé】准9只基【jī】础【chǔ】设施证券投【tóu】资基金（以下称公募【mù】REITs，即Real Estate Investment Trusts ）的注册批复，在完成询价【jià】后，9-21向【xiàng】公【gōng】众投资【zī】者发售【shòu】。9-21正式上【shàng】市【shì】交易。12月新增2只上【shàng】市，华夏中国交建高速于9-21结束募集，于9-21上市。整体【tǐ】来【lái】看，目前【qián】已上市的12个【gè】项目【mù】中有4只以产业园区为底层【céng】资产的【de】REITs项目，包括第一批东【dōng】吴【wú】苏园产业REIT、博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT，以及12月在上交所上市的建信【xìn】中关【guān】村REIT。此外，国泰【tài】君安临港东【dōng】久【jiǔ】智能【néng】制【zhì】造产业园REIT仍【réng】处于审【shěn】批中，拟于【yú】上交【jiāo】所上市【shì】。

目前上市【shì】的产业【yè】园REITs地理位置较优越【yuè】，经营相对稳定【dìng】，整【zhěng】体出租【zū】率较【jiào】高，租户质量和结构较【jiào】好，整体资质较优。

招商蛇口【kǒu】产业园REITs底层为万【wàn】融大【dà】厦和万海大厦。底层项目万融大厦和万海大厦位于深圳市南山区蛇口网谷产业园，就出租情况来【lái】看【kàn】万【wàn】海【hǎi】大厦的出租率【lǜ】及租金水平更高，租【zū】期均【jun1】匀分布在9-21年期，万融大厦相对资产规模较小，租期较集中在9-21年（募集【jí】说【shuō】明书）。两个项目客户集中【zhōng】在文化【huà】创意【yì】和【hé】新一代信息【xī】技术行【háng】业，前【qián】两大行业租户占【zhàn】比均【jun1】超过50%，具有【yǒu】较强的【de】产业聚集性。招商蛇口旗下“四万【wàn】”大厦中另外【wài】两座万维、万联大厦【xià】在建筑规模上略低于万融【róng】、万海【hǎi】两座大厦（建筑【zhù】面【miàn】积：万维：1.8万【wàn】平【píng】方米、万联：3.8万平方米），硬件条件【jiàn】方【fāng】面四座大厦差别不大【dà】。与同类型写字【zì】楼【lóu】的运营实力相比，万融、万海【hǎi】大厦【xià】竞争实力尚可，随【suí】着产【chǎn】业园区【qū】域经济发展【zhǎn】，其底层资产存在一定增【zēng】值空间，但需关注【zhù】深圳【zhèn】同类型商业写字【zì】楼供【gòng】给较多【duō】，对出租率和租金【jīn】水平【píng】产【chǎn】生的影响【xiǎng】。

苏州工业园区产业园项目位于【yú】苏州东【dōng】部休闲度假景区和产业园【yuán】聚集地，属于工业【yè】类产业【yè】基【jī】础设施建设【shè】项目。国际科技园【yuán】五期B区【qū】项目位于独【dú】墅湖景区附近【jìn】、更靠近【jìn】苏【sū】州市主【zhǔ】城【chéng】区【qū】，相应【yīng】产业园出租率【lǜ】更高，净利润水【shuǐ】平更为可观。行业集中在信息技术业，并依托周围【wéi】景区与高【gāo】校【xiào】资源，人【rén】口与产业聚集程度较高，资产【chǎn】有【yǒu】较大的【de】增值空【kōng】间。2.5产业园一期、二【èr】期项目【mù】产业园项目位于苏【sū】州工【gōng】业园区东北部，距离苏州主城区较远【yuǎn】，但交通便利【lì】，是中新合【hé】作区的重点项【xiàng】目，地理位置优越。该区域尚处于【yú】发展规划初期阶段，因此【cǐ】出租【zū】率【lǜ】和利【lì】润水平相对较【jiào】低，业【yè】态集中在信【xìn】息科【kē】技产业、电【diàn】子【zǐ】电器产业、生物医药产【chǎn】业等，2020年【nián】底项目入驻企业近200家，主要为【wéi】企【qǐ】业【yè】的【de】高【gāo】端研发中心（占比70%）、功能性总【zǒng】部（占比30%），租户质【zhì】量较优。21年年报显【xiǎn】示两个项目【mù】出租率【lǜ】均有明显提升，继续【xù】关注区【qū】域人口【kǒu】密【mì】度的增长潜力、产业发展定位和项目运【yùn】营提【tí】升潜力等。

张江光大园【yuán】项目主要【yào】定位于国家战略性新兴产业、金融科技与高科技研【yán】发产业【yè】，随着上海逐步【bù】向超【chāo】一线城市的不【bú】断发展【zhǎn】和自由贸易试【shì】验区金融资源与各类产业的落地与增长，项目成【chéng】长【zhǎng】性可能较高。项【xiàng】目位于中【zhōng】国【guó】（上海）自由【yóu】贸易试验区国家级高【gāo】科技产业园区张江【jiāng】高科技园区核心【xīn】地【dì】带，区位优势明【míng】显、交【jiāo】通便利度高，项目本身配套设施齐全、空间布局合理、物业服务质【zhì】量较强。2018年、2019年因主动【dòng】调整【zhěng】租户结【jié】构，导致项目出【chū】租率下降【jiàng】，收入降【jiàng】低。经【jīng】过【guò】调整后，截止【zhǐ】2020年【nián】底，项目出租率维【wéi】持在【zài】99.5%的高水平，整体的【de】租【zū】金水平也【yě】较高，合同租期在9-21年期分布【bù】较为均匀，剩余租期【qī】较【jiào】集中在【zài】9-21年期。根据项目【mù】所处区【qū】位优势和上海【hǎi】浦【pǔ】东新区【qū】产【chǎn】业扶持政【zhèng】策，预计未来招【zhāo】租压力不大，长【zhǎng】期【qī】来看现金流与底层资【zī】产的增长较为可【kě】观。

中【zhōng】关村【cūn】产【chǎn】业园项目基础资产位于【yú】北京市海淀区中关村产【chǎn】业园内，租户质量较好，多为互联网高科技企业。北京【jīng】市海【hǎi】淀区【qū】上【shàng】地区域【yù】汇集中【zhōng】关村【cūn】软【ruǎn】件园、上地信息【xī】产业基地等高新技术产业【yè】园【yuán】区，产业集聚度高，是中关村国家自主创新示范区内原始创新和自【zì】主创【chuàng】新的重要基地之一，中【zhōng】关村产业园历经多年发展，已成为全国软件园区中最【zuì】具特【tè】色的专业园区，截至21年6月底已集【jí】聚国内外知名互联网企业总部【bù】和全【quán】球研【yán】发中心700余家，高新技术人才密集【jí】，物业【yè】出租率均在90%以上，市场平均租金单价较【jiào】高，且受益于【yú】北京市产业政【zhèng】策推动，租金水平稳步上升，能为项【xiàng】目现金流【liú】提【tí】供可【kě】靠保障【zhàng】。互【hù】联【lián】网创新【xīn】中心【xīn】5号楼项目位于【yú】中【zhōng】关村【cūn】软件园二期，整体【tǐ】出租【zū】率较【jiào】高，截止2021H1约为90%，其中研【yán】发【fā】用房出租率89.5%，产业【yè】配套出租率100%，入【rù】驻企【qǐ】业【yè】多为成长性中小型企业，需关注散租模式对未来租赁经营管理带来的【de】影响。协同中心4号【hào】楼【lóu】项目位于【yú】百【bǎi】度科技园西北角，已整租给度小满科【kē】技及其关联方进行【háng】使用，租户质量【liàng】及【jí】稳定性较好，能为物业【yè】管理提供一定便利。孵化【huà】加速器项【xiàng】目位于中【zhōng】关村软【ruǎn】件【jiàn】园一期【qī】，园区环境及楼宇私密性较好【hǎo】，租【zū】赁市场认【rèn】可度高【gāo】，入驻企业【yè】包括国内外知名【míng】龙头企业，有【yǒu】助于【yú】吸引关联【lián】企业【yè】入驻，潜【qián】在增长【zhǎng】需求【qiú】可观。

（二）产业园投资人结构

REITs的【de】机【jī】构【gòu】投资者以战略投资者、券商自营、保险【xiǎn】为主。从一级配售来看，REITs的最大【dà】持有人是【shì】原始【shǐ】权益人，以战略投资者的身份【fèn】认购REITs，此外战略投资者中【zhōng】还包含【hán】其他各类金融机构。除【chú】战【zhàn】略投资者外，网下【xià】机构投【tóu】资者中券商自营和保【bǎo】险资金较【jiào】为活跃。券商自营在博时蛇口产【chǎn】园REIT、东吴苏园【yuán】产【chǎn】业【yè】REIT、华安张江光大REIT、建信中关村REIT这四【sì】只产业园REITs机构配【pèi】售金额中占比分别为【wéi】17%、28%、23%、6%。之所以【yǐ】券商自营认购REITs较为踊跃，一【yī】方面是【shì】因为券商有做市需求，另一方面券商多部门参与REITs发行也【yě】便【biàn】于自营打新。保险资金在第二批REITs中的认【rèn】购比例【lì】有较大提升【shēng】，从第【dì】一批的【de】3%上升至第二【èr】批的【de】10%，第一批的【de】产【chǎn】业【yè】园类REITs中东吴苏园产业REIT的网下【xià】机构【gòu】投资者中【zhōng】的保险资【zī】金占比最低为2%，其次为华安张江光大REIT占比4%，保【bǎo】险资金占比最高【gāo】的为博时招商蛇口REIT占7%。而第二批上市的建信【xìn】中关村REIT网【wǎng】下【xià】机构投【tóu】资者中保险资金占比高【gāo】于全【quán】部第一批上市的【de】三【sān】只【zhī】REITs，为9%。保险机构的积极认购符【fú】合逻辑，因为【wéi】中【zhōng】长【zhǎng】期角度看，REITs具备稳【wěn】健且收【shōu】益【yì】相对可观的特点，符合保险机构配置偏好，且随着近期银【yín】保监会下【xià】发《保险资【zī】金投资【zī】公【gōng】开【kāi】募集基础设施【shī】证【zhèng】券投【tóu】资基金有关【guān】事项的通知》，保险【xiǎn】资金投资REITs的【de】热情【qíng】被【bèi】进【jìn】一【yī】步激发。各类机构投资【zī】者尤其是【shì】保险资金的【de】积极参与使得建信中关村REIT认购火爆。根据【jù】9-21公布的询价结【jié】果，建信中关村【cūn】REIT认购倍数高【gāo】达【dá】56.35倍，最【zuì】终认购价格为3.2元/份【fèn】，实【shí】际募集资金总额28.8亿元【yuán】。而【ér】公【gōng】募基金主要【yào】还是【shì】以专户【hù】形式参与，主要是首批公募【mù】REITs运【yùn】营尚未满【mǎn】一年，不满足FOF投资要求，从长远来看，无论是产权类资【zī】产的天然固收+属【shǔ】性（派息+产权看涨【zhǎng】期【qī】权），还是特许【xǔ】经营【yíng】类的【de】类固收属性【xìng】，对公募而言均具【jù】备【bèi】较强【qiáng】吸引力，未来【lái】公募更多参与【yǔ】REITs市场仍是大【dà】势所趋。整体来看【kàn】，高分红【hóng】、风【fēng】险适度的公【gōng】募REITs越来【lái】越得到市场【chǎng】的认可和关注。

（三）产业园类价格涨幅较大

产业园【yuán】类REITs二级价格涨幅较高，成交较活跃。截止9-21，产业【yè】园类REITs平均涨【zhǎng】幅27.69%，涨幅低于【yú】环保类【lèi】（36.8%），高于高速【sù】公路类（7.21%）和仓储物流【liú】类【lèi】（26.16%），其中东吴苏园、蛇口产园、张江光大园、建信中关村涨幅分别【bié】为【wéi】18.25%、30.87%、20.40%和41.25%。从流动性来看，产业园类近一月【yuè】换手率均在1%左右。从偏【piān】离估值来看【kàn】，产业园类REITs估值【zhí】分化，溢价率【lǜ】低于环保、仓储物流类【lèi】REITs，东吴苏园【yuán】、蛇【shé】口产园、张江【jiāng】光大园、建信中关【guān】村估值偏离率分【fèn】别为22.9%、7.4%、21.6%和【hé】32.4%。从IRR来看，东【dōng】吴苏园、蛇口产园【yuán】、张【zhāng】江光【guāng】大【dà】园、建信中【zhōng】关【guān】村【cūn】中债估值IRR分别为3.76%、5.19%、3.11%和3.16%，对【duì】于IRR过【guò】低的项目，价格【gé】风险【xiǎn】较【jiào】高，短期内投资【zī】风【fēng】险较大。

整体来看，公募【mù】REITs上市以来涨幅较高，与项目较优、赚钱效应、增【zēng】量资金流入、无风险【xiǎn】收益【yì】率下降、政策鼓励等有【yǒu】关【guān】。但目前【qián】公募REITs“卖方【fāng】市场明【míng】显”，部分公募REITs价格【gé】已经偏【piān】离项目估值【zhí】较多【duō】（虽然不同项【xiàng】目的估【gū】值假设不同【tóng】不能一概而论），但还是需【xū】要警惕过度“炒作”风险。由【yóu】于首批【pī】REITs基本【běn】100%投【tóu】向标【biāo】的项目，其【qí】运营情况对净值影【yǐng】响占主导，财【cái】报【bào】季【jì】附【fù】近【jìn】也可能出【chū】现【xiàn】价【jià】值波动和预期差机会【huì】。另外首批公募REITs在今年6月运营满一年，面临一定的解禁压力，或带来价【jià】格调整。长【zhǎng】期来看，随着【zhe】公募REITs扩募开始、新增上【shàng】市增加，市场容【róng】量【liàng】增大，投资【zī】者甄别基金运营差异的【de】作用【yòng】将显现；还要关注利率中枢变化，产品【pǐn】最终实现收益率等因素；整体【tǐ】而言【yán】，未来估【gū】值水平将【jiāng】在认知【zhī】强化中分化。

上市以来首批产业园类累计可供分派率超3.3%

21年【nián】首批产【chǎn】业园类【lèi】累计可【kě】供分派率均超2.5%，且90%以上【shàng】已分【fèn】红，22年一季度REITs可供分配金额【é】多不【bú】及前值。从累计【jì】可供【gòng】分配利润/募集【jí】金额来看，21年产业园【yuán】类【lèi】累计可供分派率【lǜ】均超过【guò】2.5%，特【tè】许经营权【quán】类【lèi】公募REITs可供分派率均包含【hán】上市之前累计的期初现金，因【yīn】而可【kě】供分派率【lǜ】明显较【jiào】高。此外【wài】，也是因为特许经营权类【lèi】项目到期价值归0，且【qiě】现金【jīn】流较稳定，期间分红【hóng】率天然较高；产业园类项【xiàng】目因底层资产是不动【dòng】产，更【gèng】关注物业未【wèi】来的增值空间，因此分红【hóng】率偏低。两类【lèi】资产投资逻辑不【bú】同，应关注综合收益【yì】，即现金流分派率+基金净值增长率。实际分红来看，目前【qián】首批9只【zhī】公募【mù】REITs已全部分【fèn】红，东吴产业园、蛇口产业【yè】园、张江光【guāng】大已【yǐ】公告【gào】分红金额/21年可供【gòng】分红金额【é】比例分别为99.99%、98.02%及94.65%。受疫情等影【yǐng】响，22年一季度【dù】可供分派率多【duō】不【bú】及21年三季【jì】度和【hé】四季度单季，产业园类公【gōng】募REITs可【kě】供分派【pài】率处于【yú】0.75%-1.35%之间，可供分配金额多不【bú】及前值。

21年产业园经营较稳定，22年疫情扰动增加

基金层面来看，产业【yè】园类【lèi】21年EBITDA、经营现金【jīn】流【liú】均超预期，22Q1招蛇受疫情扰动收入完成率较低。21年博时蛇口产【chǎn】园【yuán】REIT受上【shàng】半【bàn】年广深疫情影响收【shōu】入略不【bú】及预【yù】期【qī】2%，但成本控制较好，基金净利润较预【yù】测提升42%。华安【ān】张江光大REIT的折【shé】旧摊【tān】销实【shí】际值比预测值多近1千万，使得净利润由预期-0.02亿元【yuán】变【biàn】为实【shí】际【jì】-0.12亿元，较【jiào】预测值降低464.39%，EBITDA较预期值增加12.61%。苏【sū】州产业园出租率提【tí】升明显，项目经营整体超【chāo】预期。22Q1东吴苏【sū】园产业【yè】REIT、建信中关村REIT收入、净利润、经营活动现金流量净额均超过22年全【quán】年预期的25%，表【biǎo】现突【tū】出。博时蛇口产园【yuán】REIT一季度实现【xiàn】全【quán】年收入【rù】预期的【de】24%，经营现金流表【biǎo】现较弱。华安张江光大REIT一季度净【jìng】利润【rùn】为【wéi】-0.06亿元，与去年三、四季度持【chí】平。

底层【céng】项【xiàng】目【mù】运营来【lái】看，21年产业【yè】园【yuán】类收入、毛利同【tóng】比【bǐ】均上行，22年【nián】需警惕疫情影【yǐng】响产业园续租等。21年东吴【wú】苏州【zhōu】产业园实现营【yíng】收【shōu】和毛利润【rùn】分【fèn】别为2.56亿元和1.93亿【yì】元，分别同比增长39%和71%，毛利率【lǜ】为75%。蛇口产园实现营收【shōu】1.36亿元，同【tóng】比增长18%，实现毛利润1.93亿元，同比提升52%，毛利率为75%。张【zhāng】江光大园实现【xiàn】营收0.89亿元，同【tóng】比增长8%。22年一季度疫情【qíng】对产【chǎn】业园【yuán】冲【chōng】击整【zhěng】体可控【kòng】，但对项【xiàng】目续租等【děng】影【yǐng】响持续，警惕后期压力或进一步【bù】增加。建信中关村一季【jì】度首次披露季【jì】报，建信中关村【cūn】3月【yuè】底时点出租率【lǜ】为96.15%，较2021年末未发生明显波动，虽然2022年一季度整体租赁【lìn】情况【kuàng】未【wèi】受到重大影【yǐng】响。但【dàn】须关注受整体经济形势及疫情影响，园【yuán】区部分客户【hù】经营【yíng】情【qíng】况【kuàng】出现压力，续租情况或不及预期。此部【bù】分意向退租客户预计【jì】陆续在2022年5月至7月退租，拟退租面【miàn】积约占整【zhěng】体租赁面积的【de】11%，后续经【jīng】营【yíng】业绩存在下滑压力。产业园【yuán】类项目受【shòu】疫情影响稍微【wēi】滞后些，但若疫情持续过久，会带来续【xù】租、租金【jīn】回收等压力，需警惕疫情对产业园经营带【dài】来的扰动【dòng】。

博时蛇【shé】口产园REIT底层项【xiàng】目【mù】公【gōng】司业绩略低于上市预期，主要是【shì】由于2021年疫情扰动、租户缴租续【xù】租不及预期，22年疫情影响持续。项目【mù】整体运【yùn】营情【qíng】况较为稳定，较【jiào】2020年仍呈上【shàng】升的【de】态势【shì】。2021期末【mò】出【chū】租率【lǜ】88.00%。租户行【háng】业【yè】集中分布在新一代信息技术、物联【lián】网【wǎng】、电子商务和文化创意，合计占【zhàn】比分别为万融大厦61.67%、万海大厦66.37%；平均【jun1】月租【zū】金122.85元【yuán】/平方米，租户196家，不存在单【dān】一客户【hù】租金占比较高的情况；期末租【zū】金收缴率99%，较预期值【zhí】100%下降【jiàng】1个百分点。2021年累计【jì】实现收入7,691.43万元，同比上升18.00%，但不及2021E预期。主要原因系【xì】受上半【bàn】年广深疫情【qíng】及国【guó】家宏观政策调【diào】控【kòng】影响，园区部分【fèn】客户续租情况不及预【yù】期，部分出现提前【qián】退租的【de】情形。但项目成本总体控制良好【hǎo】，全年实际成本支出【chū】1,201.41万元，全年累计预【yù】算完成率【lǜ】91%，通过【guò】节约【yuē】成本费用，同时考虑罚没【méi】押金【jīn】收【shōu】入及购买货币基金理财增加利息收入，基金【jīn】层面实【shí】现的【de】EBITDA较现【xiàn】金【jīn】流预测的完【wán】成率【lǜ】为【wéi】101%。22年蛇口产园项目【mù】一季度平均出租率【lǜ】87.16%，较21年下降0.1个百分点，期末【mò】时点出租率84.46%，较21年末下【xià】降3.54个百分点，一季度实现收【shōu】入【rù】3,339.68万元，预【yù】算【suàn】完【wán】成率92%，一方【fāng】面由于一季度租金单价处于全年季【jì】节性【xìng】较低点，另【lìng】一【yī】方面【miàn】由于一季【jì】度深圳疫情再次反复，新客【kè】户招租滞后，园【yuán】区部分【fèn】客户【hù】续【xù】租情况不及预期，且出现部分客户提前退租【zū】的情况【kuàng】。

21华【huá】安张江【jiāng】光大【dà】REIT底【dǐ】层项目【mù】公司平均租金上行，EBITDA较2021E增长19.10%,22年【nián】需关注上海疫情的扰【rǎo】动。华安张江光【guāng】大REIT租户基本【běn】保【bǎo】持稳定，期末出租率100.00%，同【tóng】比+0.49个【gè】百分点【diǎn】；租金收缴率已连续【xù】4年维持在100%，租赁业态分布主要为在线【xiàn】新经济49.52%、金融科技27.57%、集成电路13.58%、先【xiān】进制造业5.80%、产业【yè】服务配套3.52%；期【qī】末【mò】平均合同【tóng】租金5.35元/天/平方米【mǐ】，同比增长3.08%，较21年预期增长1.71%。9-21至【zhì】9-21实【shí】现营业收【shōu】入5,047.89万元，同比上升【shēng】6.67%，较2021E预期上【shàng】升5.24%；其中租金收入4,035.60万元【yuán】，同比上升4.51%，较2021E上升1.96%；车位收入较2021E提升17.06%；其他收入371.70万元，同比提升【shēng】60.46%，较预测值提升【shēng】72.94%，整【zhěng】体经营情况良【liáng】好【hǎo】。张江光大【dà】园一季度【dù】末出租【zū】率为100%，今【jīn】年3月以来，上海全市新【xīn】型冠状病毒疫情蔓延，进入封控状态，上述情况【kuàng】将可能对租户的经【jīng】营产【chǎn】生不确定性影【yǐng】响，可能【néng】出现提【tí】前退租【zū】或租金收缴率下【xià】降的情况。

21年东【dōng】吴苏园【yuán】产业REIT底层【céng】项【xiàng】目公司出租率上行冲抵单位租金下降【jiàng】，收入【rù】增长超【chāo】预期【qī】，22年【nián】一【yī】季度经营持续较【jiào】稳定。东吴苏园【yuán】产【chǎn】业REIT共拥有两个项目公司，其中国际科技【jì】园五期B区【qū】项目【mù】出租率提升，而平均月租金【jīn】下【xià】降，2021年期末【mò】出租率95.55%，同比上升5.55个百分点，2021年平均【jun1】出租【zū】率【lǜ】93.22%，较2021E年【nián】上升7.22个百分点；平【píng】均月租金38.89元/平【píng】方米，同比下【xià】降【jiàng】5.15%；本【běn】期【qī】目标资产运营收入8,864万元，同【tóng】比上升31.76%，较【jiào】2021E上升【shēng】6.29%；2021年目标运营支出2,671万元，较预期【qī】增加13.60%，成本增加超预【yù】算是由于【yú】收入增加提高了与其【qí】对应比【bǐ】例计提的运营管【guǎn】理费【fèi】、物业管理【lǐ】费【fèi】等【děng】费用【yòng】；本期项目毛利率69.87%，实现毛利润6193万元。2.5产业【yè】园一期、二期项目2021年【nián】期末【mò】出租率【lǜ】81.6%，同比【bǐ】上升11.6个百分点，平均出【chū】租率相比预期下【xià】降0.81个百分点；平均月租【zū】金58.73元/平【píng】方米，同比下降4.04%；本期目标资产【chǎn】运营收入5,681万元，同比上升51.63%，较2021E上升5.42%，本期【qī】目标运营支出【chū】934万元，较预期增长2.31%，本【běn】期项目毛利率【lǜ】83.56%，实现毛利润【rùn】4747万元。东吴苏园一季度收【shōu】益【yì】良【liáng】好【hǎo】，出租率保持稳定，毛利率79%高于往年。

三、产业园区REITs的分析框架

（一）REITs底层资产估值方法 

目【mù】前对【duì】REITs资产的估值方法主【zhǔ】要有市场法、成本【běn】法与【yǔ】收【shōu】益法。市场法和成本法很【hěn】少应用，因为在市场【chǎng】上难以找到同类型基础【chǔ】设施的交易，也无法用重【chóng】置成本【běn】的方式模【mó】拟【nǐ】一项资产的价值，因此【cǐ】评【píng】估机构更多应【yīng】用现金【jīn】流折现法（收【shōu】益【yì】法）作为物业估值的主要方法，即对【duì】将未来资【zī】产在生命周期或【huò】收益权之【zhī】内的现金流进行预测，并折现到评【píng】估时点【diǎn】。产【chǎn】业园区REITs同样是采用这一估值方式【shì】。

产业园区【qū】现金流来源由主要收入减主要成【chéng】本计算所得。产【chǎn】业【yè】园区的主要收入为【wéi】租金以及【jí】物【wù】业管理费【fèi】，主要成本为税金及【jí】附【fù】加、租赁【lìn】营销费、行政管理费、能源费、维护保养费、资本化改造支出。在对产【chǎn】业园【yuán】区资产【chǎn】选择时【shí】应重点【diǎn】关注园区【qū】定位、产业【yè】方【fāng】向【xiàng】、租户客群、出租率、租金水平、政策补贴【tiē】等关【guān】键指【zhǐ】标。

REITs收【shōu】益期基本受制于底层资产的年【nián】限。底层资【zī】产的年限【xiàn】包括物理年【nián】限、土【tǔ】地使用权【quán】年限、特许【xǔ】经营权期【qī】限等，预【yù】测采用的收益【yì】年【nián】限一般根据资产截至评估基准日的剩余可经营【yíng】年限确定。对于产业园区而言【yán】，经【jīng】营年限的决定因素是土【tǔ】地使用年【nián】限，因其土地属性为【wéi】工业【yè】用地，所以【yǐ】经营年【nián】限【xiàn】通常为50年。相【xiàng】较于收费公路、公用事【shì】业【yè】类REITs，从项【xiàng】目层面出发，产业园【yuán】区REITs的收益期最长。

（二）估值是否合理可参考资本化率

在检查底【dǐ】层资【zī】产估值合理性【xìng】时可参考资本化【huà】率。Cap Rate全称为Capitalization Rate，中文【wén】译【yì】为“资本回报率【lǜ】”，是指投资者【zhě】拥有租赁型物业后第【dì】一【yī】年除【chú】去【qù】成本之后的预估回报【bào】率【lǜ】，也可以【yǐ】认为是全现金购买后第一年的纯利率。Cap Rate的【de】计算方法是营业收入(Net Operating Income or NOI)，减去【qù】必要【yào】的运营成本，再【zài】除【chú】以购买价格。

低能级城市【shì】投资者【zhě】要求的【de】资本化【huà】率普遍【biàn】高【gāo】于高能级城【chéng】市。一线城【chéng】市及【jí】周边的【de】物业资本化率会相对较【jiào】低。据戴德梁【liáng】行【háng】数据【jù】，一【yī】线城市园区资【zī】本化率约4.5%-5.5%，主要二线城市的资【zī】本化率为5.5%-6.1%。Cap Rate则由投资人自主设定，与其对【duì】物业质地【dì】、市场交易和风险【xiǎn】偏好的综【zōng】合评估相关，是产业园区【qū】估值短期波动的主要因素。在高能级城市，物业价格的增长预期很【hěn】强，同【tóng】时风险补偿较【jiào】小【xiǎo】会导致资本化率较【jiào】低。

（三）底层资产的筛选框架

从审批的【de】角度，发改【gǎi】委对【duì】产业园公募REITs申报的要求有如下【xià】几方【fāng】面：

1． 资【zī】产属【shǔ】性方【fāng】面，有四项要求：1）位于发改委确【què】定【dìng】的战略【luè】性新【xīn】兴产业集群，或【huò】《中国开发区审核公告目【mù】录（2018年【nián】版）》确定的开发区范【fàn】围内【nèi】；2）业态【tài】为研发、创新设【shè】计及中【zhōng】式平台，工业厂房，创业孵【fū】化器【qì】和产业加速【sù】器【qì】，产业发展服务平台等园区基础【chǔ】设施；3）项目用地性质【zhì】为非商【shāng】业、非住宅用地；4）运营【yíng】合法【fǎ】合规。资产【chǎn】权属清晰，底层【céng】资产交割时必须实【shí】现完全剥离，项目【mù】以宗地【dì】为单位整体转让【ràng】，不可分割转让。

2． 运【yùn】营品质方面，有三项要求：1）具备成熟稳定【dìng】的运营【yíng】模式，运营收入有较好增长潜力；2）运营【yíng】时间原则上不低于3年，投资回报良好【hǎo】；3）作为依托租赁【lìn】收【shōu】入【rù】的产【chǎn】业园REITs，要【yào】求近【jìn】3年总体出租率较高，租金【jīn】收入较高，租金收缴情况【kuàng】良好，主要承【chéng】租人资信【xìn】状【zhuàng】况良好、租约稳定，承租人【rén】行业分布【bù】合理。

实操角度，我们认为筛选要素主要有如下几点：

1.   运【yùn】营【yíng】品【pǐn】质【zhì】优良。参考指标主【zhǔ】要有运【yùn】营年限、出租率【lǜ】、租金、未来租金年复【fù】合【hé】增速、租户【hù】结构和【hé】离散【sàn】度等。尽管【guǎn】REITs发【fā】行文件并未对项目运【yùn】营相关数据有明确要求，但目前入市的四只园区【qū】REITs的底层【céng】资产申报时【shí】运营时间均高【gāo】于【yú】5年，出租率为【wéi】70%-100%，21、22年净现金流【liú】分派率【lǜ】区间【jiān】为4.10%-4.78%，同时，对于未来的租金年复合涨幅预【yù】期在2%-4%，对租金【jīn】水平及未来发展有较高要求【qiú】。租户角【jiǎo】度，产业结构【gòu】方面以【yǐ】信息技术为主，辅【fǔ】以文【wén】创、金融科技等行业，符【fú】合政【zhèng】策对业态的要求【qiú】，集中度阈值相对【duì】较宽，前十大租户合【hé】计租【zū】赁面积占比为21%-82%。

2.  具备【bèi】区位优势。REITs重点【diǎn】支【zhī】持的【de】京【jīng】津冀、长江经济带【dài】、雄安【ān】新区、粤港澳大【dà】湾区、海【hǎi】南、长江三角洲【zhōu】等区域中的强势产业板块，目前已【yǐ】上市4只园区REITs分别位于北京【jīng】、上海、深圳以及苏州。在区位【wèi】经济优势【shì】叠加产业政策助力下，经济强势【shì】区域呈现更【gèng】多【duō】的【de】投资机会【huì】。

3.  具有国企背景的参与主体的优【yōu】质底层资产更具优【yōu】势。正式上【shàng】市交易的四只产业园区REITs的原始【shǐ】权益人均为国企。首【shǒu】先【xiān】目前的产【chǎn】业园区运营【yíng】企业中，国企【qǐ】相对具【jù】备更丰富的运【yùn】营经验与运【yùn】营能力。鉴于产业园【yuán】区往往承【chéng】载部分【fèn】招商引资的政府功能，因此目【mù】前成熟的产业园区运【yùn】营商以国企【qǐ】为主【zhǔ】；其次，国企具【jù】备更充沛的【de】扩【kuò】募资产【chǎn】储【chǔ】备，公【gōng】募REITs有扩募结构设计，可【kě】提升其成长性，因此这【zhè】是判【pàn】断公募REITs投资价值的关键因【yīn】素之一；再次，国企【qǐ】具【jù】备更强的信用背书与政策红利【lì】空【kōng】间，无论从盈利性、安全性角【jiǎo】度【dù】均有优势【shì】。

四、产业园类公募REITs与其他金融产品对比

（一）公募REITs是高派息、风险适中的投资产品

公募REITs作为高派【pài】息、风险收益适中【zhōng】的投资产品，丰【fēng】富【fù】投资人配【pèi】置选择。公募REITs资【zī】产端产生【shēng】股【gǔ】息及资产【chǎn】增值收【shōu】益，产品端在资产端估值变动基础上受【shòu】二【èr】级市场影响产生资本利得率。根【gēn】据《关于进一【yī】步做好基【jī】础【chǔ】设施领域不【bú】动【dòng】产投资【zī】信托【tuō】基金【jīn】（REITs）试点工作的【de】通知》，试点期间要求REITs预【yù】计未来三【sān】年净现金流【liú】分派【pài】率（预计【jì】年度可分配现金【jīn】流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。因可供分配金【jīn】额是净利【lì】润与折旧【jiù】摊销之【zhī】和再减【jiǎn】去资本开支，预计分红率（预计分配现金【jīn】流/净利润【rùn】）可能会大于100%。对比股票来看， A股产业园区【qū】上市公司2020年平均分红率为32.8%，留存【cún】收益主要用于【yú】项目前【qián】期开发、新项目拓展以及PE投【tóu】资等方向。按2022/5/19收盘价计算，A股产【chǎn】业园【yuán】区上市公【gōng】司2020年度平均【jun1】股息率为2.3%，低于REIT基金发行要【yào】求的4%。整体来看【kàn】，基【jī】础设施公募REITs是【shì】一种【zhǒng】收益率介于股【gǔ】债之间【jiān】的、有高派息率【lǜ】、风险收益适中的投资产品，且产业园类REITs“股性【xìng】”相对更强，随着扩【kuò】募即将落【luò】地，公【gōng】募REITs未来发展空间广大。其作为资本市场直接投融【róng】资工具，不仅可以为【wéi】机构投资者及个【gè】人投资【zī】者提供大类资产【chǎn】配置【zhì】选【xuǎn】择、高分红【hóng】稳【wěn】定【dìng】收益，还能促进基础设施投融【róng】资领域资金【jīn】连【lián】续循环，助推资本市【shì】场结构性改革【gé】及【jí】健【jiàn】康发展。在【zài】当【dāng】前【qián】低利率【lǜ】、金融监【jiān】管【guǎn】趋严背景下，公募【mù】REITs可帮【bāng】助解【jiě】决资产荒【huāng】问题，为投资者提【tí】供长【zhǎng】期、稳定、风险收益适中的投资思路。

试点阶段公募REITs底层项目【mù】要【yào】求较高，信息【xī】披露较为详细【xì】。我国公募REITs目前仍处于试【shì】点阶段，要求底层项目集中在重点区域、重点行业、优质项目，有助【zhù】于提升示范【fàn】效【xiào】应，同时对项目管理人、项目【mù】运营水【shuǐ】平也提出较高【gāo】要求。在具体项目【mù】上也【yě】要优【yōu】中选优，要求【qiú】项目权【quán】属清晰【xī】、收益较好，已【yǐ】产【chǎn】生持【chí】续、稳定的收益及现金流【liú】。信息【xī】披露方面，公募REITs基金在招募说明【míng】书中详细披露底层资产的未【wèi】来【lái】现金【jīn】流预测【cè】关键假设及其【qí】公【gōng】允价值计算依【yī】据。监管要求，基金管【guǎn】理人【rén】应当聘【pìn】请评【píng】估机【jī】构对基础设施项目资产每【měi】年【nián】进行1次评估，并在基础【chǔ】设【shè】施基金年【nián】度报告中披露【lù】评估报告，信【xìn】息公开性较强。

公募REITs的【de】收【shōu】益主【zhǔ】要来自于资产端和产品【pǐn】端。资产端视基础设【shè】施项目运营情况而产【chǎn】生REITs基金的股息及资产增值收益，主要收益影响【xiǎng】因素【sù】包括基础设施【shī】项【xiàng】目所【suǒ】属行【háng】业的平均收【shōu】益率水【shuǐ】平、行业大周期【qī】、项目【mù】资产成长性、资【zī】产管理人投资运【yùn】营水平、项目投融资决策尤【yóu】其是扩募等基本面，通常引导公募【mù】REITs价格【gé】长期【qī】趋势性变动【dòng】。产品端价格在资产【chǎn】端估值变动的基础上还受权益类【lèi】产【chǎn】品属性的波动影【yǐng】响，影响REITs二级【jí】市【shì】场价格的市场【chǎng】因素包括其他【tā】资【zī】产【chǎn】价格、市场【chǎng】情绪、流动性等，主要造【zào】成公募REITs短期估值波动。

除现【xiàn】有项目经营分红【hóng】外，可关注未来公募REITs扩【kuò】募带来的投资机会【huì】。据《基础设施【shī】REITs业务试行【háng】办法》及【jí】相【xiàng】关要求，公募【mù】REITs若存在【zài】兼并或收购计划时，可按【àn】照监管规定通过基金份额【é】持有人大会进行扩募【mù】“再融资”。9-21，沪深交易所分别就近期起【qǐ】草【cǎo】的事关公【gōng】募REITs扩募机制的指【zhǐ】引【yǐn】向社会公开征求【qiú】意见。它们分别是【shì】：《上海证【zhèng】券交【jiāo】易所公开募集【jí】基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新【xīn】购入基础设施项目（试【shì】行【háng】）》与《深圳证券【quàn】交易所公开募集基础设施证券【quàn】投【tóu】资基金业务【wù】指引第3号——新【xīn】购入基础设施项目（试行）（征求意见稿【gǎo】）》（以下【xià】统称【chēng】：《新购入基础设施项目指引》）。《新购入基【jī】础设施【shī】项目指引》允许稳健【jiàn】运【yùn】行满1年的公募基金通【tōng】过向原【yuán】持【chí】有【yǒu】人配售、公【gōng】开扩募及定向扩募【mù】等方【fāng】式收购【gòu】同类型资产【chǎn】（基础设施基金存续【xù】期【qī】间拟【nǐ】购【gòu】入【rù】基础设【shè】施项目的【de】标准和要【yào】求与基础设施基金首次发售一致）。公募REITs扩募若【ruò】购入【rù】更多资产【chǎn】质量较高的项目【mù】，将【jiāng】会给投资者带来更多的分红等，但分红【hóng】率【lǜ】是否提高也取决于扩募【mù】项目【mù】的定价【jià】、运营等因素。对二级市场价格的影响需【xū】关注以下几个【gè】要素【sù】，首先是【shì】拟收购资产质量，一般认为发展生产经【jīng】营【yíng】收【shōu】购高质量项目资【zī】产有【yǒu】助于提高公募REITs单【dān】位净值。其次是新收购资产项目估【gū】值，注意所收【shōu】购资产【chǎn】是否出现严重沽价或折价现象【xiàng】。最【zuì】后【hòu】是【shì】公募【mù】REITs基金否有【yǒu】足【zú】够【gòu】债【zhài】融空间，通过债权【quán】、股权【quán】和内部现【xiàn】金流资源结合方式扩募融【róng】资对公募【mù】REITs杠杆率产【chǎn】生不同影响，从而进一步影【yǐng】响收购后基金每单位资产净值与分红。

产业园类【lèi】REITs项目底层资产为不动产【chǎn】，股性特【tè】征更明显。产【chǎn】业【yè】园类REITs其现金流主【zhǔ】要是租金收【shōu】入、物业【yè】管理费等，容易受到所属区【qū】域【yù】、行【háng】业周【zhōu】期、竞【jìng】争资产质量等因素影响，风险【xiǎn】相对较大，但其底层资产价值具有一定上升空间，资产的成长性【xìng】相对【duì】较强，因此这类REITs的股性特征更明显。但【dàn】是公募REITs在【zài】成长性的【de】在想象空间【jiān】方【fāng】面与股票【piào】还【hái】是【shì】存在根本性的差别，即使【shǐ】是产业园项目，就目前【qián】所处的经济环境【jìng】来看，其底【dǐ】层不动【dòng】产资产的增值空间也存【cún】在【zài】天花板，大概率不会出现数【shù】年【nián】后【hòu】资产【chǎn】价值翻【fān】几番的情况【kuàng】。

公募REITs产品期限【xiàn】较长，保险等【děng】机构【gòu】投资者参与热情【qíng】较高。由于投向底【dǐ】层资产为【wéi】基础设施，因此公募REITs期【qī】限较长，目前上市的公募REITs期限在20年【nián】至100年不等。由于REITs具备【bèi】稳健且收益相对可观的特点，符合【hé】保险机构配置偏好，而随着20年11月银【yín】保【bǎo】监会下发【fā】《保【bǎo】险资金投资公开募集基础设施【shī】证券投资基金有关事项的【de】通知【zhī】》，保险资【zī】金【jīn】投【tóu】资REITs的热【rè】情被【bèi】进一步激发，我们【men】也看到在12月上【shàng】市的两个【gè】项目中保【bǎo】险资金的认购比例大幅提升。整体来看，目前除原【yuán】始权益人外【wài】，保险资管、券商自【zì】营、基金【jīn】专户【hù】、私募【mù】基金【jīn】等参【cān】与度都【dōu】较高。随着公募REITs持续【xù】扩容以及【jí】平稳运营【yíng】满一年后，FOF基金【jīn】等也有望打【dǎ】开参【cān】与【yǔ】公募REITs的渠道。

公【gōng】募REITs的投资风【fēng】险【xiǎn】主要体现【xiàn】在项目运营、流动性、结构设【shè】计、战投限【xiàn】售期等，最【zuì】终影响投【tóu】资者预期分红、投资收益的实【shí】现【xiàn】；目前由【yóu】于公募【mù】REITs供不应求，价【jià】格【gé】存在一定“炒作【zuò】风险”，关注今年6月首批公募REITs解禁潮带来供给压力。项目运营方面，基础设施项目【mù】可能【néng】因经济环境变化或【huò】运【yùn】营不善等因素影响，导致实际【jì】的【de】现金【jīn】流【liú】大幅低于【yú】测算现【xiàn】金【jīn】流【liú】，而且扩募存在【zài】投资【zī】收益率降低的风险。结构设计方面，目前基础【chǔ】设施公募REITs均采取用了“股+债”的交易结构，将收益分配【pèi】方式由单【dān】一的股息分红调整为包【bāo】含债务资本利息，使得【dé】相关利息可以列入税前扣除范围，实现【xiàn】减税；如通过设立【lì】私【sī】募【mù】基【jī】金【jīn】实现“公募基金+ABS”的结构，需要发行成功后的一段【duàn】时【shí】间内将SPV与项目公司反向吸收合并，否则股东借款利息无法【fǎ】在【zài】项【xiàng】目公【gōng】司层面税前扣【kòu】除，将减损REITs的【de】可【kě】分【fèn】配【pèi】金额，影响【xiǎng】投资者收益的实现。流动性方面【miàn】，REITs期限【xiàn】较长【zhǎng】，均采取封闭式运作，不开通【tōng】申【shēn】购赎【shú】回，只能在二【èr】级市场交易。目前由于市场流通盘较小，赚钱【qián】效应吸引较多【duō】资金流入，公募REITs市场成交活跃，甚【shèn】至存在一定的“炒作”现象【xiàng】，部【bù】分【fèn】公募REITs价格偏离估值过高，而今年6月迎来【lái】首批公募REITs解禁，解禁量较大，或带来一定的价格调整【zhěng】压力【lì】。

（二）产业园类主体发行一般信用债概况

产业园类发债主体以城投为主，票面利率与发行期限和【hé】主体资【zī】质相关度较高【gāo】。产业【yè】园发债主体以城投为【wéi】主，城【chéng】投体量相【xiàng】对较大、主要【yào】负责园区开发【fā】、运营【yíng】等【děng】，还有部【bù】分市场【chǎng】化主【zhǔ】体如招商【shāng】局蛇口工业区【qū】控股股份有限公司。截【jié】至9-21，存续【xù】一般信用【yòng】债的园【yuán】区类城投【tóu】主【zhǔ】体共629家，存量一般信用债余额36690.98亿元【yuán】。从地理位置来看，近500家【jiā】存量债【zhài】券主体分布【bù】于南方【fāng】地区，分【fèn】布数量前三【sān】的省份分别为江苏【sū】、浙江、湖南，主体【tǐ】数量分别为172家、72家和49家，占比分【fèn】别为27.34%、11.45%和【hé】7.79%。从主体资质来看【kàn】，存【cún】量【liàng】债券主体中以中高评级为主，AAA、AA+和AA评级主体【tǐ】数量分别【bié】为51家、161家和392家，占比分别为8.11%、25.60%和62.32%。629家主体存【cún】量一般【bān】信用债共【gòng】5525只，大多无抵质押。从期限来看，存量债券【quàn】平均【jun1】期限为4.4351年，9-21年期【qī】居多，占比63.86%，其【qí】中【zhōng】最短【duǎn】期【qī】限【xiàn】约为2个月【yuè】，最长可达18年，较为灵活。从票面利率来【lái】看【kàn】，存量【liàng】债券平均票面利率为5.16%，通常期限越长【zhǎng】、主体评【píng】级越低【dī】，票面利【lì】率【lǜ】越高；按期限分类，一年期以内债券平均票面利率【lǜ】约【yuē】为3.50%，9-21年期债券平均票【piào】面利率【lǜ】约为5.07%，9-21年【nián】期债券平均票面利【lì】率约为【wéi】5.16%，5年【nián】期以上为5.69%；按主体评级分类，AAA、AA+和AA主体评级的债券平均【jun1】票面利率【lǜ】分别【bié】为4.01%、4.81%和【hé】5.79%，票面【miàn】利率与主体资质关联度较【jiào】高。

一【yī】般信用债主要警惕【tì】违约风【fēng】险，园区经营效益和企业融资环境对园【yuán】区类城投发债主体偿债能力影【yǐng】响较大。投资园区【qū】类城投主体发行的一般信【xìn】用债，其收益来源于发【fā】债主【zhǔ】体按期还【hái】本付【fù】息，收【shōu】益稳定，风险较【jiào】小【xiǎo】，重点关【guān】注违约风【fēng】险【xiǎn】。园区的主营收【shōu】入来【lái】源于租金收入，区域经济【jì】、产业政策等对园内【nèi】企业影【yǐng】响较大；支出以建设支出【chū】、运营维护支出【chū】和【hé】财务费用支出【chū】等为主【zhǔ】，考虑到【dào】园【yuán】区【qū】建【jiàn】设初【chū】期投入较大、投资回收期较【jiào】长的特点【diǎn】，投资【zī】者需警惕建设期项目较多而运营中【zhōng】项目【mù】较少的主体因内生现金流【liú】紧张而引发的违约【yuē】风险；收入方面关【guān】注产业【yè】园主要客【kè】群经营现金流等会影【yǐng】响续租、租金缴纳【nà】等，对于【yú】客户集中度【dù】较高的园区，需【xū】重点关注个【gè】别大客户。此外，融资环【huán】境的【de】变化也会显著影【yǐng】响主体偿【cháng】债能力，当外部融资环境趋紧时，需警惕企业融资困【kùn】难【nán】、资金链断裂而导致债券违约。

（三）产业园ABS情况

产业【yè】园类【lèi】ABS可以进一步细分为商业园区类和工业园区【qū】类，偿付主要来源于【yú】底层资产【chǎn】的【de】租金收入和管【guǎn】理服务收入。总体来看，产业【yè】园类ABS在【zài】市场【chǎng】上属【shǔ】于【yú】“少数派”。根【gēn】据CNABS产品目录我们可得到12只产业园【yuán】类ABS，目前【qián】处于存续期的有11只，发行规模201.25亿，余【yú】额为184.47亿，整体规模较小。从资产类别来看【kàn】，种类较为丰富，其中有4只属于基础资产收益权类【lèi】，5只CMBS类，2只类【lèi】REITs。虽然我国产【chǎn】业园【yuán】区数量众多【duō】，但【dàn】发行ABS要求较严【yán】格。根据中基协【xié】发布的《资产证券化业务【wù】基础资产负面清单指【zhǐ】引》和沪深交易所发布【bù】的《基【jī】础设【shè】施类资产支持证券挂牌条件确认【rèn】指南》，对入池物业资产的用权用途、权属、信【xìn】息【xī】披【pī】露、计划使用期限【xiàn】和【hé】物业空置都有所严格要求。此外，产业园区【qū】的资【zī】产【chǎn】证券化和其他类【lèi】型相比，对【duì】运营【yíng】收入【rù】/支出的监管、资产运营【yíng】管【guǎn】理【lǐ】、开放退出【chū】安排、物【wù】业资产的处置提出了【le】更高的【de】要求，更加考【kǎo】验计划管【guǎn】理人的主动【dòng】管【guǎn】理能力【lì】，这也【yě】是产业园资产证券化【huà】目前发行较少的【de】原因之一，因此还【hái】需要【yào】市场的进一【yī】步探索【suǒ】。

类REITs也是我国不【bú】动产【chǎn】证券化的【de】重【chóng】要尝试，但与公募REITs对比来看，在发行方式、投资者【zhě】构【gòu】成、底层资产、收益【yì】来源等【děng】方面存【cún】在较多不同。发行方式来看，类REITs绝大多【duō】数采用私募方【fāng】式发行【háng】，所以投资【zī】者【zhě】由机构投资者构成。从权益属性来看，公募【mù】REITs持有【yǒu】底层项目权益【yì】，而类REITs较多为“抵押型”融【róng】资。从二级市场来看，公募REITs交【jiāo】易活跃，类REITs私募发行交【jiāo】易不【bú】活跃【yuè】。因而【ér】对【duì】于【yú】投资人而言，公募REITs投资【zī】收益除分红外很大【dà】一部分来自于二级交易的资本【běn】利得，而类【lèi】REITs优先级以预期利息【xī】为主要收益。此外，类【lèi】REITs由于私募发【fā】行，信息披露不【bú】够完善，交【jiāo】易结构一般也较为复杂。为保【bǎo】证优先级证【zhèng】券顺利还本付息，类REITs常见的【de】现金流保障措【cuò】施有原始权【quán】益人回租、提供【gòng】差补、提供优先【xiān】回购权权利维持费等。目前产业园（除物流园）类REITs有2只，“中联元联-前海开源-苏州生物【wù】医【yī】药产业园资产支持专项计划”，该项目为全国首单生物医药产【chǎn】业园类REITs项目，底层【céng】资产【chǎn】为苏【sū】州生物医药产业园一期，现金【jīn】流来源【yuán】于生物医药产业【yè】园入驻企【qǐ】业的租赁、物业及其他附加收入【rù】，产品发行【háng】规模26.50亿元，其中优先级规模18.55亿元，次【cì】级规模【mó】7.95亿元，期限为5年【nián】，优先级获中诚【chéng】信国际【jì】AAAsf评【píng】级【jí】，票面固定【dìng】利率为4.28%。“中联元联【lián】-前【qián】海开【kāi】源-苏州纳【nà】米大学【xué】科【kē】技园资【zī】产支【zhī】持专【zhuān】项计划”于【yú】9-21在江【jiāng】苏自【zì】贸区（苏州片区【qū】）成功发行，是全【quán】国首单科技园孵【fū】化器【qì】资产支持专【zhuān】项计划，以【yǐ】苏州纳【nà】米大学科技【jì】园物业【yè】租金收入【rù】为底层资产【chǎn】，发行规【guī】模【mó】10.2亿元，期限5年【nián】，融资成本【běn】4.25%。

ABS具有【yǒu】分层【céng】分档偿付设计，满【mǎn】足不同【tóng】的风险期限收益率要求【qiú】。资产证券化常【cháng】根据基础【chǔ】资产的现金流【liú】情况及投资者【zhě】偏【piān】好进行分【fèn】层，风险最小【xiǎo】的为优先级，能够优【yōu】先获得分配，风险最大的为次级，风【fēng】险介于两【liǎng】者之【zhī】间【jiān】的为夹层。层【céng】级内部又可以划分【fèn】为不同【tóng】档位，各【gè】档【dàng】位的【de】还本方式可能有所不【bú】同【tóng】，主要分为【wéi】固定【dìng】摊【tān】还档和过手摊还档。固定【dìng】摊还是指在合同约定的【de】日期向投资者偿付约定比例的本金，过手摊还指没有固【gù】定的【de】还本【běn】安【ān】排，现【xiàn】金流按规定【dìng】顺【shùn】序【xù】扣除相关费用后按比例分配给投【tóu】资者。对于投资者，优先级收益来源于预期收益率+本金，次【cì】级【jí】大多为原始权益人持有，分层模式对【duì】优先【xiān】级进行【háng】了内部增信。由于ABS产品设计【jì】的特【tè】点，不同分层的持有人面【miàn】临不同的投资【zī】期限【xiàn】、收益和风险，如【rú】“中文发集团-浦银安盛资管文化金融创新产业【yè】园资产【chǎn】支持专项计划”，该【gāi】项目为全国首单央企文化【huà】金【jīn】融产业【yè】园CMBS，也是全【quán】国首单央【yāng】企【qǐ】工业遗存改【gǎi】制资产背【bèi】景的CMBS产品，标的物业“新华【huá】1949”文化金融与创新产业园【yuán】为“北京【jīng】市级文化产【chǎn】业园区示范【fàn】园【yuán】区”，中国文【wén】化大厦【xià】文【wén】化【huà】科技创新园为“北京市级文化产业园【yuán】区”，均是北【běi】京市文化产业【yè】的靓丽名【míng】片，项目【mù】发行规模10亿元【yuán】，其中优先级发【fā】行规模【mó】9.5亿元，占比95%，信用评级AAA，票面利【lì】率3.80%，分期【qī】还本付【fù】息，认购倍【bèi】数达到1.8倍；次级档发行规模0.5亿元，占【zhàn】比【bǐ】5%，到期一次还本付息，预【yù】计到【dào】期日均为【wéi】9-21。在现金流偿【cháng】付时，次级先行【háng】承【chéng】担基础资【zī】产的损【sǔn】失，为优先级【jí】提供一定【dìng】的【de】信用保护【hù】。

产业园【yuán】类ABS风险关注。目前产业园类ABS暂无违约出现，主要关【guān】注【zhù】以下风险：一，现金流风【fēng】险，产业【yè】园类ABS偿付主要【yào】来源于底【dǐ】层资产的租金收入和【hé】管理服务收入【rù】，未来现【xiàn】金流的稳定性与项目【mù】运营【yíng】情况密不可分。在专项【xiàng】计【jì】划存续【xù】期内【nèi】，若出现承租【zū】人拒绝履【lǚ】行【háng】租约或【huò】拖欠【qiàn】租金、租金市场价格【gé】出【chū】现大幅下降、承租【zū】人租约到【dào】期【qī】后大【dà】比例【lì】不续租，或者【zhě】物业资产价值大【dà】幅下降等情况时，可【kě】能【néng】会对专项计划的现金流【liú】产生不利影响，从而影响持有人的预期收益。二，结【jié】构设计【jì】风险，产业园类ABS一般会【huì】采用内部【bù】分【fèn】级结构【gòu】、运营收入超额覆盖、物业资产抵押等增信措施，但此类措施的效果很大程度上取【qǔ】决于物【wù】业资产的市场价值【zhí】和发行人的尽责履约程【chéng】度，因此应更加【jiā】关注实际增【zēng】信效果而不仅是增【zēng】信形式。三，利率风【fēng】险，市场【chǎng】利率受宏观经济环境【jìng】的变动而波【bō】动【dòng】，若【ruò】资产支持证【zhèng】券采用固【gù】定【dìng】利【lì】率结构，当市场利率上升时，其市场价格可能会【huì】下【xià】降【jiàng】，利【lì】率波动可能会影响持有人收益。四，ABS较多为私募发【fā】行，信息透明度【dù】、流动性较【jiào】一般公募债【zhài】较差，也需要关【guān】注资金混同风【fēng】险【xiǎn】、底层资产【chǎn】无法变现等风险。

（四）产业园类非标项目

开发园区【qū】非标融【róng】资以租【zū】赁融【róng】资【zī】、应收账款质押、信托融资【zī】、应收账款转让为主【zhǔ】。由于开发园区配【pèi】套公共设施【shī】建设项目属于非经【jīng】营性基础【chǔ】设施建设，加之部【bù】分土地还处于一级开发阶【jiē】段【duàn】，尚未【wèi】获得【dé】土地使【shǐ】用权证【zhèng】，或是土地受让时【shí】享受了地价优惠、受监管政策限制【zhì】较【jiào】多，抵押效力低、与银行贷款的要求无法完全匹配【pèi】，由此催生【shēng】开发要求【qiú】是通过非标渠道【dào】补充融资的需求。在【zài】发债样【yàng】本的【de】62家国家级开【kāi】发园区主体【tǐ】中，我【wǒ】们通过【guò】企【qǐ】业预警通统计到披露非标【biāo】融资的产业园主体60家、披【pī】露期限【xiàn】的【de】非标融资1554笔，其中租赁融资673笔，平均【jun1】利率6.22%，平均期限4.1年；信托融【róng】资338笔，平均利率8.09%，平均期【qī】限3.8年；应收【shōu】账【zhàng】款质【zhì】押融299笔，平均期限9.6年；应收账款转【zhuǎn】让融资63笔，平均【jun1】期限3.0年。开发园区【qū】其他【tā】非【fēi】标融资来源主【zhǔ】要包括证券公司、资【zī】管【guǎn】公司【sī】、金融服【fú】务【wù】机构、理财、委托贷款等，平均利率集中在4.2%~8.8%之【zhī】间，平均期【qī】限集中在1.6~12年之间。

租赁【lìn】融资利率相对较低，平均利【lì】率6.22%，平均期【qī】限4.4年。融资租赁是指实质【zhì】上【shàng】转移与资产所【suǒ】有权有关的全部【bù】或绝大【dà】部风险和报酬的租赁【lìn】，开发园【yuán】区进行融资租赁的主【zhǔ】要方式包括直接融资租赁、售后回租融【róng】资【zī】等，标【biāo】的物以基【jī】础设施为主【zhǔ】。我们通过企【qǐ】业预警通统计到披露融资利率的国【guó】家级开发园区租赁【lìn】融资【zī】264笔【bǐ】，主体评级AA+的租【zū】赁融资77笔，平均利率6.00%，平均【jun1】期限4.6年；主体【tǐ】评级AA的租赁【lìn】融资187笔，平均利率6.31%，平均期限4.3年。总体来看，高等级主体【tǐ】融资【zī】利率更【gèng】低、融资期限更长，反映了信【xìn】用【yòng】风险补偿的【de】差异。分【fèn】期【qī】限【xiàn】来看，开发园区租赁融资【zī】期限集中【zhōng】于【yú】9-21年，该区间内平【píng】均融资利率6.15%。

信托融资利率相对较高，平均利率8.09%，平【píng】均【jun1】期限【xiàn】4.5年【nián】。我们【men】通过企业预警通统计到披露【lù】利率的国家级开发园【yuán】区信【xìn】托融资193笔【bǐ】，其中主体评级AA+的信托融资36笔，平【píng】均利率【lǜ】7.40%，平均【jun1】利率4.6年；主体评级AA的信【xìn】托融资156笔【bǐ】，平均利率8.27%，平均期限4.5年；主体评【píng】级AA-的信托融【róng】资1笔，平均【jun1】利率5.70%，平【píng】均期限【xiàn】3.0年。总【zǒng】体来看，高等级主体融资【zī】利率更低、融资期【qī】限更长，反映了信用风【fēng】险补偿的差异。分期限【xiàn】来看，开发园【yuán】区信托融资期限集【jí】中于9-21年，该区【qū】间【jiān】内平【píng】均融【róng】资【zī】利【lì】率8.58%

非标天然具有【yǒu】信息披露不【bú】完善、流动性不足等风险，需要关注产业园基本面【miàn】和融资人信用【yòng】资【zī】质等。非标是金【jīn】融机【jī】构投资实体【tǐ】项目的重要【yào】渠道，但非【fēi】标产品大多为【wéi】私【sī】募【mù】发行，信【xìn】息披露不【bú】完善、流动性不【bú】足，投资者需【xū】密切关注此类风险。对【duì】于产业园类非标，除【chú】了关【guān】注产业园本身运营效益、现金回流等，其信用资质和融【róng】资人本身的【de】资本实力等也【yě】密切相【xiàng】关，需要综【zōng】合【hé】分析。

（五）产业园类A股上市公司

与产业园类A股上市公司【sī】相较，产业园【yuán】区基础设【shè】施REITs的【de】特点【diǎn】主要体现在如【rú】下方面：

1.  业绩具备更【gèng】高的可预测性。由【yóu】于REITs的资产结构以及盈利模式较上市公司【sī】更【gèng】为【wéi】简单【dān】，业绩测算时【shí】的影【yǐng】响因【yīn】素更少，因此业绩【jì】具备更强的可【kě】预测性。产业园区REITs的底【dǐ】层资产为【wéi】特【tè】定的成熟产业园区，收入以租金为主，而产【chǎn】业园区【qū】的A股上市公司运营范围往往涉及产业园【yuán】区全【quán】生命周期，即从开发、运【yùn】营到相关服【fú】务，因【yīn】此收入来【lái】源不仅包【bāo】括成【chéng】熟【shú】园区运【yùn】营的租金收【shōu】入，往往【wǎng】还涉及前期【qī】开发（土地一级【jí】开发【fā】）、地产销售（厂【chǎng】房销售、园区配套商住地产销【xiāo】售）、投资收益（如张江高科、中新集团等园【yuán】区开发企业涉足园区内【nèi】产业【yè】PE投【tóu】资）等。从业绩测算角度，上市公司【sī】更【gèng】为复杂。

2. 具备更高【gāo】的盈利【lì】波动性。已上【shàng】市的【de】四【sì】单产业园【yuán】区公【gōng】募REITs基金的【de】底层资【zī】产【chǎn】数量均不超过三个【gè】，同类上市公司不仅拥有【yǒu】经【jīng】营【yíng】权与收益权的底层资产较【jiào】多，同时有房地产开发【fā】销售收入以及PE投资收入。在大数定律影【yǐng】响下【xià】，单个项目的波动【dòng】性通【tōng】常【cháng】比多个项目更大，单一业态的波动【dòng】性也【yě】比多业【yè】态【tài】更大。例如，园【yuán】区的收【shōu】入【rù】通常受到【dào】周边产业的复【fù】工【gōng】复产情况影响，局部的停工停产【chǎn】对单【dān】个产业园区收益【yì】影【yǐng】响较大。但对于进行园区开发的企业来说【shuō】，全国性开发销售【shòu】园区物业业务受到影响相对较小，且其余PE投资业务等稳定经营会降【jiàng】低自身盈利【lì】的波动【dòng】性。

3. 估值波动性更小。美【měi】国REITs同样较股票的波动【dòng】性更小。这与投资【zī】者【zhě】风【fēng】险偏【piān】好相关【guān】：REITs作为兼【jiān】具债性和股【gǔ】性【xìng】的投资【zī】品【pǐn】种【zhǒng】，投资者的风险偏好低于股票【piào】投【tóu】资者。从国内REITs对参与者的要求来看【kàn】，以机构为【wéi】主，同【tóng】样放开【kāi】了保险等低风险偏好的【de】资金【jīn】入场，这【zhè】些都会在某种程度上降低资产估值波动【dòng】性；而园区开发【fā】公司【sī】股票【piào】对公司短期【qī】经营【yíng】成果的反应更加迅速，也更容易受【shòu】园区【qū】租【zū】赁市场或园区开发政策【cè】的影响。

风险提示

1. 公募REITs运营风险。REITs收益来自【zì】底层资【zī】产所产生【shēng】的现金【jīn】流，鉴于REITs存续期较【jiào】长，业务持续性、基金管【guǎn】理人及项目管理人运营【yíng】能力【lì】等【děng】要素均会产生【shēng】运营风险。

2. 公募REITs价格变动风险【xiǎn】。项目【mù】预期【qī】收益【yì】的【de】可实现【xiàn】性及资本市场波动因素可能【néng】带来较大的REITs产品价【jià】格变动风险。

3.数据统计估算偏【piān】差。由于公募【mù】REITs年【nián】报【bào】中【zhōng】披露的数据为【wéi】2021.6.7-2021.12.31，而募集说明书披【pī】露【lù】的预【yù】测数据【jù】与年报数【shù】据的期限不一致，因此我们简【jiǎn】单根【gēn】据2021年预【yù】测值×报【bào】告期内从基金成立【lì】日【rì】计算【suàn】天数/预测天数得出2021.6.7-2021.12.31的数据，存在【zài】较大的偏差风险。